不動産STO 3号・4号案件：PJ詳細とSTの商品性について

1. はじめに

こんにちは、デジタルアセット共創コンソーシアム（DCC）運営事務局です。

前回の記事では、3月29日に発表しました「ブロックチェーン技術を活用した第三者対抗要件に係る課題の解決と「Progmatを活用した実証計画」の認定」の内容について解説しました。

「Progmat」としては、実証を経て最終的に「認定新事業計画に従って提供される情報システム」となった場合、受益証券発行信託以外のスキームについても、第三者対抗要件としての効力が認められることで、デジタル完結で安定的な権利移転が可能となり、ST発行を希望する事業者の皆さまにとっての選択肢を拡げることが可能となりますので、今後の動向についても引き続きご注目頂けますと幸いです。

さて、今般2022年2月にProgmatスキームを活用したSTOの第3号案件（以下、本PJ①）・第4号案件（以下、本PJ②）（以下、本PJ①と本PJ②を総称して本PJ）となる公募型不動産STOを発表しました。本PJ①は2月21日に、本PJ②は2月25日に夫々有価証券届出書を提出のうえ、3月中旬～下旬の募集期間を経て、本PJ①は3月30日に、本PJ②は3月29日にクロージングを完了しました。

また、本PJ①では「受益証券発行信託の信託財産が、裏付資産となる不動産信託受益権を保有する合同会社への匿名組合出資持分となるスキームである点」、本PJ②では「証券会社様による“募集の取扱い”にてSTの販売を行った点」が、MUTBにて実行する案件としては初めての取り組みとなりました。

本PJにおいてMUTBは、不動産STO1号案件・2号案件（以下、先行案件）と同様に「①受託者」、「②カストディアン（秘密鍵管理）」、「③STプラットフォーム提供者」、「④PMO（プロジェクトマネジメントオフィス）」という4つの役割で関与しています。今後もこれらを通じ獲得した知見やノウハウを基に、取組みを拡大していきたいと考えています。

本サイトでは今回、本PJ詳細や発行されたSTの商品性、販売状況等について解説したいと思います。今回の記事が、皆様の今後のご検討の一助になれば幸いでございます。

なお、再掲となりますが「Progmatスキーム」については以下の過去記事でご紹介していますので、併せてご参照ください。

■Progmat想定スキーム＃1：受益証券発行信託を用いたデジタル証券化の法的建付け
■Progmat想定スキーム＃2：Progmat利用時の取引当事者間の処理フロー概要
■Progmat想定スキーム＃3：デジタル証券市場におけるカストディアンの役割とProgmat上の処理フロー
■Progmat想定スキーム＃4：受益証券発行信託を用いる際の実務課題と解決策
■Progmatスキームによる不動産STOのB/S遷移と評価額の考え方

まずは、本PJ①について解説致します。

2. 本PJ①裏付資産概要・ファンド概要

本PJ①の対象資産は、赤羽志茂の学生マンションです。投資家の皆様の需要状況を踏まえて、1口当たりの発行価格は100万円、発行口数は2,156口となり、総額約21.56億円分のSTを投資家の皆さまに販売致しました。ファンドの運用期間は約7年間で、アセットマネージャーの判断により運用開始から2年10か月後より早期償還が可能となり、また、3年を限度として売却時期の延長が可能です。

本PJ①の裏付資産概要・ファンド概要を下図の通り簡単にまとめていますのでご参照ください。

3. 本PJ①における協業企業様と各社の主な役割

本PJ①における主要な協業企業様は、発行体としての「ケネディクス株式会社（以下、KDX）」様、STの販売を担う証券会社の「大和証券株式会社（以下、大和証券）」様・「ＳＭＢＣ日興証券株式会社（以下、ＳＭＢＣ日興証券）」様の3社です。本PJ①はKDX様にとっての2号案件として、スキーム構築、各種論点整理、社内体制整備、ST発行手続きを経て実行に至っています。

ここからは、各社様の役割について解説致します。

(1)ケネディクス様
不動産運用会社のKDX様は本PJ①の発起人であり、本PJ①において中心的な役割を果たしています。また、KDX様は築浅の学生マンションである「エコールヴィレ赤羽志茂」の不動産信託受益権を、本PJ①の裏付資産として拠出されています。その他、KDX様の関連会社であるケネディクス・インベストメント・パートナーズ（以下、KIP）様において、受益証券発行信託（以下、川下信託）のファンドマネジメントの業務を担って頂いています。

①委託者兼当初受益者
本PJ①の委託者兼当初受益者はKDX様の出資する法人である「株式会社KST1（以下、KST1）」です。KST1について簡単にご説明させて頂きます。

KST1は、本PJ①にて対象となる不動産信託受益権を保有する合同会社への匿名組合出資を行っている主体で、本PJ①においては、当該匿名出資持分を川下信託の信託財産としてSTを発行しています。ST発行のタイミングでKST1が川下信託受託者であるMUTBとの間で川下信託契約を締結し、その際の委託者兼当初受益者としての役割を担います。

本PJ①において、川下信託契約によって設定される受益権には一般受益権、精算受益権の2種類があります。先行案件では、これらに加え川下信託の段階でレバレッジを利かせるためにローン相当額を元本金額としてローン受益権を発行し、ローンの実行と共に償還することで借入金に振り替える対応を実施していましたが、本PJ①においてローンは不動産信託受益権を保有する合同会社の段階で実行しており、川下信託でのローン受益権の発行やローンの実行はございません。一般受益権は大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様の引受により資金化されます。精算受益者の役割については後述の「③精算受益者」にて説明します。

②川下信託のファンドマネージャー
本PJ①における川下信託のファンドマネージャーとしての役割はKDX様の100%子会社であるKIP様が担っています。ここでファンドマネージャーと呼んでいるのは、通常のAM契約によるアセットマネジメント業務とは区別し、ファンドマネージャーとしてのKIP様にて行う業務は投資運用業ではなく単に非金融取引業となる業務に留まる整理をしているためです。

前述の通り、川下信託受託者がファンドマネージャーとしてのKIP様に対して委託する業務は、通常のAM業務とは異なり、金商法上の投資助言・代理業を行う事を目的とせず、委託内容にはこれらの業務は該当しません。なお、川下信託受託者はファンドマネージャーの指名や交代に係る裁量や、運用判断に関する裁量を持たず、専らKIP様の決定に従い業務を遂行する建付けとなっている点は過去の案件と同様です。

③精算受益者
Progmatスキームでは、ST償還時に残存する不動産特有の債権債務の承継先を一般受益者（＝個人投資家）としないために、スポンサーである委託者サイドで承継する設計としており、委託者サイドの関係会社様が精算受益者としてスキームに介在します。この点については、以前の記事でも紹介していますので、併せてご参照ください。 （不動産STO1号案件#1：プロジェクト詳細と商品性）

本PJ①では、KDX様が精算受益者となっています。本PJ①における精算受益権の発行数は1個、元本額は1万円であり、先行案件と同様に投資収益の還元を優先的に受けるものと劣後するものに分けることを企図したものではありません。

なお、不動産への継続的な関与をしつつオフバランスの実現を目的とする場合5％ルールを遵守する必要がある点や、当該精算受益権の性質として、運用期間の期中配当は無く、最終信託配当支払日時点で川下信託に残存している金額のみが分配される点は、先行案件と同様となります。

(2)大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様
本PJ①において、大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様はSTの取扱いおよび保護預り業務を担っています。引受契約により、委託者兼当初受益者から一般受益権を引受け(引受口数は2,156口)、2022年3月23日から3月28日の期間で募集を致しました。

大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様におかれましては、本PJ①を通じ新たにST販売体制を整備頂きました。この時、先行案件を通じ、金融庁や各自主規制団体においてProgmatスキーム・基盤について深く理解頂いていた事もあり、両社様においてProgmatスキームで受益証券STを取り扱うための変更登録を短期間で完了することが出来ました。

また、本PJ①において、大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様はSTの秘密鍵の管理および権利移転等に係る業務をカストディアンとしてのMUTBに委託するため、MUTBとの間で業務委託契約を締結しています。その他、STの取扱い事務の一部である投資家対応を担っています。投資家への配当に際し、川下信託受託者としてのMUTBは、大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様に対象投資家分の配当明細を交付の上、配当原資を一括して支払います。大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様は当該配当明細に従って、各投資家の源泉徴収等税務処理を実施のうえ、配当金を分配します。

ここで、これまで説明して参りました本PJ①の座組を簡単にまとめると下図の通りとなります。

4. STの販売・商品性

ここからは、上記のような役割分担によって発行されたST（以下、本ST①）が、どのような商品性を有し、どのように販売されるかを解説します。

(1)裏付資産
概要については前述していますが、本ST①の価値・収益性の裏付けとなっている不動産（以下、本物件）について、より詳しく内容を見てみましょう。本物件の写真は以下の通りです。

本物件は、株式会社学生情報センターが管理運営を行う学生向けのレジデンスで、2019年1月に竣工しています。充実したコミュニケーションスペースや初期費用を抑えられるよう家具・家電付の部屋もあるため、入居者にとっては高い利便性を有しており、実需の面では安定していると評価できます。
契約形態は賃料固定型のマスターリースとなっており、テナントの入居状況にかかわらず安定的に収入を得ることができます。また、オペレーターである学生情報センターの関連会社がマスターリース会社であるため、円滑な管理運営が期待されることもポイントです。

不動産の市況について、現在少子高齢化が進む状況ですが、通学の利便性の高い東京23区の学生数は継続して増加傾向です。

(2)本ST①の販売
本商品は、STとして発行された一般受益権を引受証券である大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様が引受審査等のプロセスを経て引受けを行い、公募にて投資家に販売するものです。本ST①の購入に際しては、大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様いずれかの証券会社様の証券口座を有している必要があります。
本ST①購入時の証券会社様と投資家との間の手続きとしては、基本的には従来の投資商品を購入する場合と変わりませんが、大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様が整備された個別の取引約款に同意頂く等の必要があります。その他、詳しい対応事項については過去の記事（不動産STO1号案件#1：プロジェクト詳細と商品性）にて解説しておりますので、併せてご参照ください。
本ST①の投資単位について、1口当たりの発行価格は100万円、最低投資単位は1口からとなっています。実際の募集は前述の通り3月中旬に実施をしており、既に発行は完了し完売しています。

ここで、今までの説明のまとめとして本ST①の販売･商品性について、KDX様の先行案件の情報とともに掲載致しますので、以下の図をご確認ください。

5. 本PJ②裏付資産概要・ファンド概要

続いて、三井物産デジタル・アセットマネジメント株式会社（以下、MDM）様の第2号案件について解説致します。

本PJ②の対象資産は、草津の温泉旅館です。1口当たりの発行価格は50万円(最低投資単位は10口から)、発行口数は4,178口となり、総額20.89億円分のSTを投資家の皆さまに販売致しました。ファンドの運用期間は4.8年間で、アセットマネージャーの判断により早期償還は即時可能であり、また、2年を限度として売却時期の延長が可能です。

本PJ②の裏付資産概要・ファンド概要を下図の通り簡単にまとめていますのでご参照ください。

6.本PJ②における協業企業様と各社の主な役割

本PJ②における主要な協業企業様は、運用会社としての「MDM」様、STの販売を担う証券会社の「野村證券株式会社（以下、野村證券）」様の2社です。本PJ②はMDM様にとっての2号案件として、スキーム構築、各種論点整理、社内体制整備、ST発行手続きを経て実行に至っています。
それでは、本PJ②における各社様の役割を解説致します。

(1)三井物産デジタル・アセットマネジメント様
MDM様は三井物産株式会社様および株式会社LayerX様を中心に立ち上げられた“アセットマネジメント会社”で、デジタル技術を活用し資産運用の効率化を図り、不動産やインフラ等の実物資産への投資機会を提供するとともに、アセットマネジメント業務のDXの実現を目的とする会社です。本PJ②において中心的な役割を果たしており、ブリッジファンドである委託者兼当初受益者様において、裏付資産である草津の旅館をST組成による調達資金にて取得し、同時に拠出頂いています。MDM様では、本PJ②に留まらず、今後もデジタル証券ファンドのために用意しているパイプライン案件が約700億円(2022年5月20日現在)あり、投資家向けの展開を順次進めていく計画をされています。

本PJ②の委託者兼当初受益者は「エスティファンドツー合同会社（以下、本GK）」です。本GKについて簡単にご説明させて頂きます。

本GKは、本PJ②にて裏付資産としての不動産信託受益権を保有する主体です。元々の物件所有者であるJA三井リース建物より譲渡を受け、本GKにて当該信託受益権を裏付資産としてSTを発行しています。ST発行のタイミングで本GKが川下信託受託者としてのMUTBとの間で川下信託契約を締結し、その際の委託者兼当初受益者としての役割を担います。

本PJ②において、川下信託契約によって設定される受益権は一般受益権、精算受益権およびローン受益権の3種類となります。ローン受益権は川下信託の段階でレバレッジを利かせるために、ローンを実行し、当該ローンを用いて償還されます。一般受益権は野村證券様にて販売を行い、投資家がSTを購入する事により資金化されます。本PJ②において、野村證券様は募集の取扱いにて投資家様に販売を行っていますので、先行案件のように引受によって資金化がされるわけではございません。

①川下信託のアセットマネージャー
本PJ②におけるアセットマネージャーとしての役割は本PJ②の発起人であるMDM様が担っています。川下信託受託者との間で投資一任契約を締結し、川下信託の運用に関する判断を一任しています。川下信託受託者はアセットマネージャーに対し不動産信託受益権の受託者への指図を含む川下信託の運用業務を委託しています。川下信託受託者はアセットマネージャーの指名や交代に係る裁量や、運用判断に関する裁量を持たず、専らMDM様の決定に従い業務を遂行する建付けとなっています。

②精算受益者
本PJ②ではMDM様が精算受益者となっています。本PJ②における精算受益権の発行数は1個、元本額は10万円であり、先行案件と同様に投資収益の還元を優先的に受けるものと劣後するものに分けることを企図したものではありません。なお、精算受益者の役割やオフバランスの要件については前述の通りであり、先行案件や本PJ①と同様となります。

(2)野村證券様
本PJ②において、野村證券様はSTの募集の取扱いおよび保護預り業務を担っています。本PJ②では先行案件および本PJ①とは異なり、野村證券様による引受ではなく募集の取扱契約により、委託者兼当初受益者の保有する一般受益権を販売し(販売口数は4,178口)、2022年3月18日から3月24日の期間で募集を致しました。

本PJ②はMUTBにて実行する案件として“募集の取扱い”によるST販売を初めて実行した案件となります。委託者兼当初受益者からすると、これまでの案件と異なり証券会社様の買取による資金化が出来ないため、ST販売に関するリスクを自社で取るという点が最大の違いです。ただし、委託者兼当初受益者としては販売に関するリスクを取る必要がある一方、自社でリスクを取る分、販売価格について引受の場合よりも柔軟に設定できる余地が生まれます。このように、“募集の取扱い”による販売にもメリット/デメリットがありますが、本PJ②を無事実行できたことは、今後STOを実行する上での選択肢が拡がるということから、非常に大きな意義があったものと考えています。

野村證券様におかれましては、先行案件の取組み時に日本証券業協会、日本STO協会との折衝を経て、金融商品取引法における「電子記録移転有価証券表示権利等」（本サイトにおいては「ST」と同義）の取扱いに係る変更登録を完了しており、本PJに取り掛かる際にはスムーズにご対応頂きました。また、先行案件を通じ、金融庁や各自主規制団体においてはProgmatスキーム・基盤について深く理解頂いており、今後も証券会社様が同じくProgmatスキームで受益証券STを取り扱う場合には、本PJ①において大和証券様・ＳＭＢＣ日興証券様にご対応頂いたように、短期間で変更登録を完了できるものと見込んでいます。

本PJ②において、野村證券様はSTの秘密鍵の管理および権利移転等に係る業務をMUTBに委託するため、MUTBとの間で業務委託契約を締結しています。また、STの取扱い事務の一部である投資家対応を担っています。投資家への配当に際し、受託者としてのMUTBは、野村證券様に対象投資家分の配当明細を交付の上、配当原資を一括して支払います。野村證券様は当該配当明細に従って、各投資家の源泉徴収等税務処理を実施のうえ、配当金を分配します。これらの点についても、野村證券様では先行案件にて一度ご対応頂いた実績を基に、本PJ②においてもスムーズにご対応頂きました。

ここで、これまで説明して参りました本PJ②の座組を簡単にまとめると下図の通りとなります。

7. STの販売・商品性

ここからは、上記のような役割分担によって発行されたST（以下、本ST②）が、どのような商品性を有し、どのように販売されるかを説明します。

(1)裏付資産
概要については前述していますが、本ST②の価値・収益性の裏付けとなっている不動産（以下、本物件）について、より詳しく内容を見てみましょう。本物件の写真は以下の通りです。

本物件は、株式会社共立メンテナンスが運営を行う旅館で、2010年6月に竣工しています。本物件が所在する草津では温泉の新規掘削が制限され、新規の温泉宿泊施設を開業するのが容易ではなく、相対的に築浅の本物件はクオリティ面での優位性を有しています。また、本施設からは自然あふれる景観や眺望を楽しめ、客室タイプも様々である事から、幅広い年齢層の宿泊ニーズに対応が可能であり、実需の面では安定していると評価できます。

テナントとの賃貸借契約の形態は2017年から30年間の定期賃貸借契約であり、施設全体を一括で賃貸しているため、コロナ禍においても長期的に安定した賃貸収入が期待できると評価できます。

(2)本ST②の販売
本商品は、STとして発行された一般受益権の募集の取扱いを行う証券会社である野村證券様が審査等のプロセスを経て、公募にて投資家に販売するものです。本ST②の購入に際しては、野村證券様の証券口座を有している必要があります。

本ST②購入時の野村證券様と投資家との間の手続きとしては、基本的には従来の投資商品を購入する場合と変わらず、野村證券様が整備された個別の取引約款に同意頂く等の必要がある点については、前述の本ST①に関する説明と同様となります。

本ST②の投資単位について、1口当たりの発行価格は50万円、最低投資単位は10口以上となっています。実際の募集は前述の通り3月中旬に実施しており、既に発行は完了し完売しています。

ここで、今までの説明のまとめとして本ST②の販売･商品性について、MDM様1号案件の情報と合わせて掲載致しますので、以下の図をご確認ください。

8. まとめ

今回の記事では、2022年2月に公表、3月に発行された2件のPJについて、PJの参加者やその役割、また商品性、販売方法について解説致しました。
また、発行体（委託者）様サイドには、委託者兼当初受益者（としてのブリッジファンド）としての役割だけで無く、スキーム上、精算受益者としての役割を担っていただく必要があることや、当該精算受益権の性質についても説明しました。

次回以降も、よりタイムリーに皆様にとって価値のある情報発信ができる記事を掲載して参ります。今後もST発行実績に基づく成果や、各種WGを通じて得られる成果についての情報還元を継続し、皆さまのご検討の一助となればと考えています。個別のご質問やご相談事項がございましたら、共同検討をはじめとしたさまざまな枠組みがありますので、DCC事務局までお問合せください。

引き続き、DCCおよびProgmatをよろしくお願い致します。

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